岛君说
今天，我们为大家推送的是来自凯丰投资宏观金融部经理曹博先生的万字长文。凯丰投资拥有专业的期货投资顾问团队，以基本面分析为立足点，对套利、对冲有独到的视角，形成了一套完善的商品期货基本分析理论，研究分析能力在业内首屈一指。
本文主要从人口、货币、地产、库存周期四个角度，对中国宏观经济的未来进行展望。宏观经济是一个复杂系统，天然具有很强的不可预测性。面对这样一个复杂系统，分析的框架和视角极其重要，本文试图从经济本源的角度来梳理一下中国宏观经济的逻辑，并对未来中国宏观经济和大类资产做一个展望。
作者：凯丰研究总监曹博
来源：资管网（ID：qhziguan）
人口视角
1.我国人口增长和人口结构
从经济增长的本源来看，推动经济增长的三大动力无非是人口、制度变革和技术革命，其中人口问题无疑是最重要的长期因素，而人口问题主要是两方面，即人口结构和人口质量。
建国后我们经历了三波人口高峰：-、-、-年，其中第二波出生高峰最大，十年时间中国新出生人口大概在2.8亿以上，第三波如果从81年算起，10年出生了2.2亿人口。年后出生率出现断崖式下降，到年综合生育率降到1.87%的低点，人口增长率降到1%以下。
中国人口数量从年的5.4亿快速增长到年的13.7亿，根据联合国人口署的预测，年将达到14.15亿的峰值，随后开始下降。中国经济过去20年的高速发展实际上是人口红利，尤其是-和-这两波人口红利的叠加推动的。
结婚人数过去十年出现飙升：年的结婚登记人数是万人，随后出现了迅速的飙升，跃升到年的万人，这对于中国地产、固定资产投资以及国民经济的各种消费，都是一个本源性的影响。如果按照新出生人口测算，结婚登记人数又会迅速跌到年的万人。
中国人口年龄结构中间高两头低：截止年，中国当前人口最多的年龄段为25-29岁，数量为1.29亿，其次为45-49岁，分别对应的是两波出生人口高峰。中国当前人口年龄的中位数37岁，年会达到38.7岁，年会达到50岁。
劳动年龄人口峰值已过：中国劳动年龄人口的数量，15-64岁的劳动年龄人口在年达到峰值，如果范围再缩窄一点，15-59岁的劳动年龄人口其实在年已经见顶。传统意义的人口红利其实在逐渐消失，劳动年龄人群结构呈年长化趋势，年长劳动年龄人口（30-60岁）峰值在年出现。
下面这些指标显示我们的人口红利在消失：
首先，一线城市常住人口的增量整体趋于放缓，北京的增量继续放缓，上海甚至出现了负增长。当然广深的增量出现了反弹，我们猜测的原因在于经济形势的差异，广深形势可能更好一些，另一个原因在于京沪两地已经开始严格控制新增人口且出台了具体规划和措施。
其次，外出农民工的数量很显然也是在下降的，并且农民工的年龄结构是趋于老年化，40岁以上的占比在不断提高。第三，中国中小学生在校人数的下降也在加速，已经持续下降10年以上。
2.全球及主要经济体人口年龄结构特征
美国年龄结构比较平均：美国各个年龄段的占比是相对比较平均的，这跟中国驼峰形状似有区别的。美国现在年龄的中位数是在38岁，也就是比中国大一岁，但是到年会到38.6岁，而年中国是38.7岁，那么年中国年龄的中位数会超过美国。
欧洲已经进入老龄化且仍会加速：欧洲显然是进入了一个时间比较长的老龄化阶段，整个欧洲7.4亿总人口，50岁以上的已经达到2.82亿，占比超过38%，年会超过2.95亿，占比超过40%。欧洲年人口年龄中位数为41.7，高于中美的37和38岁，到了年达到42.7岁。
日本已经进入深度老龄化：日本是一个更加极端的国家，它已经进入了一个深度老龄化社会，日本1.26亿的人口，50岁以上占比已经超过45%，年占比会超过47%。日本年人口年龄中位数为46.5，远超中国的37和美国的38，年会达到48.3岁，年就会超过50岁，而中国到50岁是要到年。
印度年龄结构十分年轻：一些新兴国家对贫穷人口结构的健康是做出了贡献，这也是人口的一个规律，经济发展水平越高，生育率降低，人均寿命提高，从而推动老龄化。印度的人口结构相对是比较年轻的，它当前的人口年龄中位数为26.6岁，整整比中国少了10岁。
非洲年龄结构是各大洲里最年轻的：从年龄上来看，非洲是比印度更加有活力的地区，非洲年人口年龄中位数为19.4,年达到19.8。
全球人口年龄结构总体上行：全球人口年人口年龄中位数是29.6，年为30.9。
数据来源：凯丰投资
通过对比可以看出，中国当前年龄的中位数是比全球平均水平高，低于美国、欧洲和日本，到年中国就会超过美国，但是仍然会低于欧洲和日本。到了年，中国会超过欧洲，但是中国年龄中位数仍然很难超过日本。
3.全球人口结构变化的原因
这种人口结构变化的原因，首先当然是发达地区人口出生率的不断下降。中国人口出生率是从年的2.5以上直接下降到当前的1.2以下。而中国当前的出生率已经低于美国，更低于印度非洲拉美，仅高于欧日，且有可能在年跌破欧洲的水平。
而另一项指标总和生育率当前为1.66，大大低于人口保持正常更替的2.1。另一个原因是人均寿命的不断增长，由于出生率的下降，人均寿命的不断增长，所以推动了全球的人口的老龄化。
全球的劳动年龄人口占比也已经见顶了，全球15-64岁人数占比已经在年见底，而全球当前总人口是74.32亿，年突破77.5亿，也就是总人口还在增长，但是增速可能会逐步趋缓。
根据联合国对全球各区域总人口数的预测。从总人口来看，中国当前还是略有优势，而印度会在年超过中国，非洲将于年超过印度和中国。也就是再过不到10年，我们全球人口的座次就可以重新排，第一是非洲，第二是印度，第三是中国。
4.中国仍可维持较低的抚养比至少10年
这是中国的总抚养比、少儿抚养比、老年抚养比。我们的总抚养比其实在年已经到底部，年以来开始上升，现在是34.72%。与其它主要经济体相比，这个数据的结论跟前面是不太一样的，中国的总抚养比还低于刚才比较的主要经济体，因为欧美日是老年人口占比多，而非洲印度是少年人口占比多，中国当前60后、80后还处在劳动年龄，所以中国总的抚养比还是低于主要经济体，不仅低于主要的发达国家，还低于印度、俄罗斯、英国、德国甚至巴西，巴西是在42%左右，而印度是在48%，英国和德国是在55%-58%，法国是在61%，日本是在70%多，这样的抚养比的地位可能在未来十年还能维持。
所以，我们从人口红利的周期来看，好像有一点危机感，但是仅从人口战略来看，我们的战略机遇期应该还能维持十年，也就是到年，到那个时候60后出生的这一波最高峰的人口进入退休的年龄，可能会产生比较实质的影响。
5.中国的人口质量红利还远未到头
人口问题有两个方面，一个是人口结构，第二个是人口质量。从人口质量来看，我们国家其实还是相对乐观的，也就是我们人口质量红利还远未到头。
这是-年中国每年高校毕业生人数，最近几年平均水平每年毕业生人数是万人，在校人数是万。我们做一个对比，中国的本科毕业生人数和美国本科毕业生人数以及日本本科毕业人数。4年我们的本科毕业生人数是万，美国是万，日本只有56万。
到年，全球25-34岁这个年龄段的毕业生中有30%来自中国，美国的远远落后是11%。如果是全球经济体55-64岁这个年龄段的话，美国毕业生的人数是占比超过1/3，也就是几十年前世界上1/3的高校毕业生人数来自美国。而当前呢？美国和欧盟加起来，也就在25%，中国可能会往30%迈进。
所以，我们的人口质量的红利其实远远还没有到头，我们的劳动年龄人口平均受教育年限，从年的9.5提高到年的11.2，这是联合国的预测，而这个实际上还有一个大的提升空间，相对发达的一些地区可能会接近20年。所以呢，我们人口质量的红利其实还行在半程。
6.投资率及固定资产投资占比已基本见顶
讲了那么多数据，其实我们要探讨的是，人口结构和人口质量对宏观经济以及大类资产配置的影响。
这是不同年龄层对大类资产的偏好，其中中国的首次购房年龄是比其他国家低得多的，德国的首次购房人的平均年龄是42岁，日本是42岁，英国是37岁，台湾是36岁，美国是31岁，而我们的首次购房年龄已经降到了25岁，年还在27岁。刚才我们看到中国的年龄结构的时候，其中我们当前人口占比最多的是25-29岁，这个年龄段未来五年会进入30岁，也就而立年龄以上。
那么其实仅从人口角度，我们的住房需求很可能已经见顶或者接近见顶。我们的年龄中位数是37岁，而到了接近40岁的时候，其实我们的服务需求就会进入高峰，包括我们的投资和金融的需求都属于服务需求，会逐渐进入高峰。也就是我们的劳动平均年龄超过40岁的时候，需求从购房到服务，产业从重资产到轻资产，资金供需改变，利率下行是趋势。
这是中国当前的各类资产配置的占比和其他国家的对比，显然我们对地产需求占比太大了，或者说很可能已经见顶了。
由于劳动年龄人口的见顶，那么我们的投资率也会下降，固定资产的投资增速也会下降，这个原因就在于在人口红利期我们的储蓄率会持续地上升，而这个时候只有加大投资才能解决，因为所有人口都倾向于储蓄对于宏观经济是个灾难，那么所以我们必须加大投资力度。
但是未来随着人口老龄化，我们储蓄率会有一个下降，那么投资率相应也会伴随下降。当然现在已经很明显了，上个月的数据除了居民按揭之外，我们的新增贷款是负的，我们的投资需求可能会进入一个很长时间的低迷期，不可能有任何像样的反弹。或者说在产能过剩背景下，这也是一个健康的调整。
7.40-50岁成资本市场主力，金融资产持续受益
这是低龄、青年、壮年、中年人口的占比，在新中国成立以来三次婴儿潮中，-年第二次婴儿潮是中国资本市场当前的一个主力，这波人口出生高峰开始进入40岁之后，它会成为资本市场的主力。
所以我们看05年之后，中国证券投资的开户数是出现了极大的飙升，实际上是60后这波人口进入投资高峰的年龄所产生的结果。这个年龄实际上对于整个金融市场来说，它的一个红利期会滞后于人口传统红利至少20年，因为传统人口红利可能16-20岁已经开始体现出来了，但是对于投资或者或者金融资产来说，要接近40岁才会进入一个高峰，所以会滞后正常人口红利20年。
所以结论就是，从大背景来看，金融资产会有一个持续受益的背景。
8.人口角度的结论
1）中国30岁以下的人口红利开始消退，年龄中位数37岁且在加速上升，老龄化加速，对实物消费、房产消费、农产品消费等带来巨大影响；
2）中国30-50岁人口仍可维持较高比例，因此不可过分夸大老龄化影响，老龄化对消费和经济的负面影响可能要年后才开始实质显现,年后开始加速；
3）中国仍可维持较低的抚养比至少10年，且低于绝大部分主要国家，人口角度的机遇期仍可维持十年；
4）中国的人口质量红利仍可至少维持到年，对于经济转型弥足重要；
5）经济的投资率即固定资产投资占比基本见顶，固定资产投资下降仍将持续；
6）年前40-50岁的金融市场投资主力年龄人口占比仍会维持较高比例，金融资产会持续受益；
7）人口结构未来十年的变化总体不利于地产和商品需求，有利于股债等金融资产。
货币视角
第二个视角就是货币视角，我们知道货币很重要，货币和实体是经济的两个层面，货币是实体的镜像，又是实体的加速器，并且它是连接实体经济和金融市场的一个媒介。
那么对于货币呢？我们首先理解三个层面，分别是央行、商业银行和企业居民和*府部门。整个货币的创造，如果是从自上而下说的话，无非是央行提供基础货币，然后商业银行进行信用扩张，企业和居民从商业银行获得融资，同时创造了广义货币，广义货币是掌握在企业和居民手里。如果是自下而上说的话，那就是企业和居民有融资需求，商业银行进行信用扩张，需要中央银行提供基础货币。
对于大类资产来说，我们可以分为货币类资产和非货币类资产，货币类资产就是基础货币+广义货币，而非货币类资产就是其他的各类金融资产，包括地产、债券、权益等。也就是非货币类资产需要货币类资产去定价。
1.中美欧日英央行资产规模和增速
央行的资产负债表和商业银行的资产负债表，它实际上是反映了企业和居民在货币上面的一个镜像，它的结构反映了实体的结构。首先看央行这个层面，左边是各大央行的绝对规模情况，右边是规模增速的情况。
中国央行资产负债表规模在04-05年已经超过美联储跃居世界第一，增速年之前一直是高于主要经济体的，年之后由于主要经济体进行QE，中国央行的增速已经开始低于所有的主要经济体。
这个背后逻辑是什么呢？首先年之前，我们由于外汇的流入中国央行是被动地扩表，被动扩表的过程中央行会在负债端提高存款准备金把这个锁住。但是其实在年尤其之后，外汇占款流入的减缓，中国央行的扩表速度也开始放缓，而这时候欧美日央行开始QE，资产负债表出现一个大幅的上升。
数据来源：凯丰投资
这是相对的一个指标，就是央行总资产/GDP，中国央行这两年已经被日本央行超过了，并且中国央行这个08年之后指标是在下降的。
2.中国央行的实际宽松力度远低于美联储利率下降需求端推动
其实绝对规模反映不了央行的实际宽松力度，我们还要看结构，中国央行尽管全球第一，但是在它对于资产端购买外汇、同时负债端投放的货币中，当前接近75%-80是在法定准备金，就是一个死钱被锁定住了。
而美国负债端的结构大部分是超额准备金，这个是活钱，也就是中国央行的实际宽松力度远远低于我们的规模看起来的水平，实际上是远远低于所有主要央行的。
我们观测央行宽松力度的一个最重要的指标叫超储率，中国的超储率只有2.1，而美联储是在19.69，日本央行是35，欧元区是13.44，中国的超储率远远低于所有的主要央行。所以从这个角度来说中国央行是相对偏紧的。
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为什么偏紧？那么我们需要看一下商业银行的情况，左边仍然是商业银行的规模，右边是商业银行的增速。这其实是最重要的一张图，因为它反映了中国货币环境与欧美日最重要的一个不同，也就是中国商业银行体系的扩张力度是远远高于所有国家的，尤其是在08年之后，我们的速度是持续高于所有国家，所以我们创造了一个人类历史上史无前例的商业银行的资产负债规模，伴随的就是我们天量的存量货币。
数据来源：wind凯丰投资
我们看西方商业银行的扩张速度和规模，整个是保持平稳的，哪怕是在08年多轮QE之后也是平稳的，是因为它商业银行扩张不动，这叫流动性陷阱，或者说信用收缩，由于它的信用收缩，才去极力扩张央行资产负债表，以至于压低利率到负值。
但是即使这样，它商业银行还是扩张不动。而正因为中国商业银行的扩张力度和速度以及规模是远远超越所有经济体，所以我们的央行必须偏紧缩，这是不同的逻辑。另外就是我们有一个史无前例的商业银行资产规模，对应的是我们史无前例的杠杆水平，对应的是我们天量的M2存量货币和地产持续不断的上涨。
3.两种货币应对方式，反映的是不同的去杠杆方式
我们如果对年后全球所有经济体的行为做一个货币角度的描述的话，我想是可以这样描述的：年金融危机后，全世界进行了两个史无前例的货币实验，一个是欧美日等国极度扩张央行资产负债表压低利率到0附近，第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到极致，背后反映的是两种应对危机的模式，西方是货币*策为主，中国是财**策为主，而产生的结果就是西方压低到极致的利率水平，中国天量的货币存量和中国不断膨胀的地产泡沫。
未来会怎样？两种模式都到了难以持续的水平，欧美日负利率已经大面积出现，利率压制到极致，中国的地产泡沫和杠杆水平已经极高，存量货币过大汇率压力空前。
因此西方当前需要的是转向走中国过去几年的道路，即扩张财*和商业银行资产负债表，中国需要供给侧改革控制商业银行资产负债表规模，同时放松央行端。也就是减少投资，其实已经看到迹象了，假设都不投资去还款，其实商业银行的资产负债表和M2是可以缩减的。
同时由于我们商业银行资产负债表增速的放缓，我们央行可以放松。所以中国4之后可能是在重塑西方年之后的景象。
而西方现在应该做的是什么呢？中央银行已经扩不了，货币*策已经用到极致了，应该加大财**策，应该重复中国年-4年的手段。这就是我刚才讲的两种应对方式反映不同的去杠杆方式。美国是央行加大资产负债表扩张规模去承接企业和居民的杠杆，而中国实际上08年金融危机的时候不存在泡沫和杠杆，企业和居民的杠杆率都很低，但是选择了直接加杠杆，也就是08年才是中国加杠杆的起点，然后不断扩张商业银行资产负债表实现一个加杠杆过程。
4.存量货币在国内的切换是价格涨跌的直接根源
所以我们跟西方货币环境最重要的一个不同，就是我们的存量广义货币远远超过所有国家。这个货币是在下游，也就是在你我大家手里的，这个是脱离了央行的控制的。
而西方的QE，因为商业银行扩张不动，放再多的钱是淤积在商业银行和央行之间叫超额准备金，假设开始派生下去，他央行那边是可以收缩的，也就是购买的资产是出售或者到期不再购买是可以缩减，没有脱离央行的控制。而我们放的钱都到了大家手里，这个脱离了*府当局和央行的控制。
5.西方长久期资产收益风险比已经不高
所以，由于西方央行的这种措施出现了大面积的负利率，不断压低利率的过程对于大类产的影响显然是有利于长久期资产，也就是长期国债、股市包括地产，所以过去几年国外的大类资产表现当然是股市和债市。
而我们刚才讲的西方央行已经到了一个极致，所以对于长久期资产例如欧美股市来说，风险收益比已经不高，因为这时候西方的长久期资产对于利率稍微反弹的敏感性会极大，所以这个时候西方的长久期资产性价比已经不高，或者说风险比较大。
6.西方的股市、中国的地产
09-14年欧美和中国存在两个永远上涨的东西，分别是欧美的股市和中国的房价，这两个东西集中反映了两类不同的逆周期调节工具，在欧美是货币*策，在中国是财**策（地产+基建，或者说固定资产投资），所以西方的股市和中国的房价从这角度来讲本质是一致的，都是逆周期调节的工具，当然到了现在都到了不可持续的水平。
7.货币角度的结论
从全球来看：
1）年金融危机后，全球两个史无前例的货币实验：中国极度扩张的商业银行体系，欧美日极度扩张的中央银行体系，本质反映了两类国家采取的不同逆周期手段，中国是地产+基建的财*手段，欧美日选择的是极度宽松的货币手段；
2）两种应对手段造成的两类结果：中国不断攀升几乎没有回调的房价，美欧不断攀升几乎没有回调的股市（债市），本质反映两类经济体创造货币淤积在不同环节；
3）两类经济体的不同逆周期手段都已经达到极致：中国的商业银行体系规模已经达到天量（对应天量货币存量和巨大的地产泡沫），美欧的中央银行体系规模已经达到极致（对应大面积负利率和不断新高的股债市场）；
4）两类经济体在前期的手段用到极致后，应该分别往相反的方向走，即中国降低商业银行扩张速度，降低财*手段的力度，然后实施宽货币、紧信用的措施；美欧日应该放弃继续压低已经为负的利率，加大财*手段的利用，推动商业银行体系的扩张；
总结起来就是：未来三年全球市场两大关键问题，即西方能否走出通缩陷阱，中国能否实现无危机的转型（刘煜辉语）；
5）欧美日长久期资产风险上升，对利率反弹的敏感度空前，欧美股市当前应该是宏观对冲中空头的配置方向；中国房地产总体下行，也是潜在风险点。同时中国利率长期下行，有利于中国长久期资产例如股市。
从国内来看：
1）中国的天量存量货币分布在下游，实实在在的资产荒和配置需求，在固定资产投资下来后，运行在银行体系内的贷款需求、非标需求等消失，存量货币无处可去。资产慌体现在银行理财、保险资金（尤其投连险和万能险）、公募基金、私募基金、P2P等，一旦对某类资产达成共识，各类资产很容易出现羊群效应，短期内透支行情，加大波动；
2）资金外流压力巨大，居民的财富分配国际化刚刚开始，华人偏爱的城市例如旧金山、悉尼、温哥华、伦敦等将长期维持高位，很多城市仍有上涨空间；
3）人民币贬值压力是长期的，居民和企业的国际化配置都是刚刚开始，资产价格的内外价差也是重要原因；
4）最佳路径是中国的经常项目顺差能够大体覆盖资本项目的流出，实现有序的居民财富分配国际化；
5）商业银行资产扩张速度会继续下降，未来进入宽货币，紧信用的阶段，如果改革得当，中国具备重复09年后美国慢牛的货币环境；
地产视角
1.年可能是销售面积的历史大顶
第三个是地产视角，地产无非是人口问题和货币问题，所以需要讲一下地产。我们的商品房销售面积今年很可能会达到水平15亿平，这个水平是惊人的，销售额11.7万亿也是惊人的，但是很可能有所透支，或者说基本确定今年就是一个历史高点，这是我个人的一个判断。我们用结婚登记人数对商品房销售面积做的一个模拟，今年很可能是一个很突兀的高点，未来应该是一个持续的下降。
2.居民存量房贷的总量指标并不过分
这是我们居民按揭贷款的月均增量，今年上半年的月均增量超越之前很多了。右边是新增居民按揭贷款/新房销售额，实际上是居民加杠杆的情况，但是从一个存量房贷的总量指标来看其实并不过分。中国房地产贷款的存量大概17万亿，占GDP只有24.61%，房贷存量与居民总储蓄（58万亿）、居民总金融资产（万亿）、居民宗房产价值（万亿）之比分别为29%、15%、10%，与其他国家相比都是在低位的，其实风险点只是在于年之后进入销售高峰的边际杠杆力量。
另外一个角度，就是中国房贷久期其实是比较短的，只有八年，其他国家都是很长的。而一线城市房价收入比经过房产税调整后，并不算很突出。
3.房价与利率周期有重要关系
人口观点当然不一定意味着房价观点，因为房价还跟利率周期有很大的关系，我们很少看到在货币的宽松周期，房价崩盘或者拐点的情况。
但是跟利率周期也不是绝对的关系，对于房价的一个判断还是要放在整个宏观系统好一点，单个部门的一些指标做横向对比，没有太多的实质意义。只有整个宏观系统出现危机，中国的房地产才可能出现危机，因为各个系统、各个部门之间互相依赖。
4.地产视角结论
1）房地产不仅是人口现象，更是货币现象，同时受到人口周期和货币周期影响；
2）当前人口结构的拐点决定了房地产的需求顶部大概率已经出现；
3）中国商业银行面临前所未有的“资产荒”，对按揭贷款的青睐可能持续支撑一二线房价；
4）房价拐点的判断，还是要放到整个宏观系统来考量，宏观系统的各部门不是独立的，而是互相依赖、互相影响的，所以很难通过横向比较一些数据模型就能判断出拐点，现实情况往往比较复杂，宏观系统的稳定性直接决定了房价的走势；
5）房地产的潜在隐患在加大，尤其是一年以来的边际加杠杆力量加大了房地产风险，但房地产整体还不具备系统性风险的条件；
6）房地产部门过去15年从未出现过实质出清，大幅调整都比较鲜见，地产价格高是制约货币*策的一个重要因素，后期可能是最重要因素。
库存周期
1.工业企业利润、M1等指标改善
第四个是库存周期，中国在过去半年PPI出现了一个快速的改善，这个跟几个原因关系很大，其中包括工业企业利润的持续改善，包括M1的上升也一定程度上反映了企业现金流的改善，以及财务费用增速持续大幅的下降，现在已经是负的水平。其实工业企业的资产负债率大概从年之后就开始下降，这个跟固定资产投资的下降其实是一致的。
2.企业去杠杆已经持续较长时间
还有一个很重要的就是，产成品库存大周期来看年8月份就开始下降，已经超过五年；小周期来看4年8月份就开始下降，已经超过了两年。就是已经出现了一个去库存周期到极致的情况，所以实体这块，就像我们的股市做空的筹码已经抛售到了一个极致，起码存在一个补库存或者稳定的动力。
3.企业去库存是商品下跌重要原因
其实企业的去库存周期是商品下跌的重要原因。去库存周期跟商品价格大致是一致的，而近期是有背离，我们在极度地去库存，而这个时候商品价格已经跌不动了，出现了一个有韧性的反弹。
4.企业部门改善-最近半年宏观经济的核心变化
1）最近半年中国宏观经济的一个核心边际变化是以PPI、工业企业利润、M1等指标为代表的企业部门的改善，这个改善指的是好与坏，不是总量指标的高与低。而企业部门债务问题此前一直是中国宏观系统的核心问题所在。
2）这种改善集中体现在几个方面：
企业部门现金流的改善，主要指标是M1增速、企业财务费用增速、企业资产负债率、企业（现金+短期投资）/负债总额等；
企业利润情况的改善，主要指标是工业企业利润，工业增加值等；
工业品价格的边际改善，主要指标是PPI等。
3）企业部门改善的背后三个层次原因有：
地方债务置换，大量国企和地方融资平台前期的高利率非标融资置换成极低利率的地方债，这是企业财务费用增速持续大幅下滑的重要原因；
地产销售的持续高热度，居民储蓄流向地产产业链相关企业；
过剩行业的去产能持续推进，这个去产能分两块：市场化能出清的部分在今年初之前已经完成，当前正在进行的是行*手段主导的去产能，主要是国有企业部分，所以整体的去产能已经在深度进行，预计未来一年内能够完成，而其对企业利润和工业品价格已经开始有实质影响。
企业部门改善具有很强的宏观意义，因为它使得整个宏观系统的稳定性提高了。我们判断整个宏观经济的风险不要单看部门指标，最重要的是整个系统稳定性的提高。
而且未来几个月可能还可以适当维持，即使未来的投资在继续下降，企业的指标可能会略有下降，但是韧性已经提高了。所以随着PPI改善，企业部门的补库存周期可能性越来越大，不管力度强弱，可能性越来越大。
另外就是人民币最近贬值对出口的影响未来几个月可能会体现，这是需求端的故事，投资端就没有任何故事可讲，如果是讲故事，就是企业补库存和出口。经济可能进入一个长时间的投资弱，因为我们产能过剩，投资就应该弱，不应该再去投产能，工业品价格进入上有顶、下有底的时间周期。
所以未来的风险可能在房地产，最近一年多边际的加杠杆也许是一个风险，房地产下跌的方式、节奏、幅度决定了对企业部门的冲击力度，但无论如何，企业部门的韧性已经具备，这是对宏观系统的一个观点。
延伸阅读
《洗尽铅华，回归本源——我们需要静下心来，思考幸福的来源》
各位凯丰的朋友、贵宾，很高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面的交流。宏观经济是一个不稳定的复杂系统，它具有极强的不稳定性和不可预测性。我们今天阐述的也只是某一个或者几个角度的逻辑，肯定有偏颇之处或者不正确的地方，希望大家能够谅解。
我的题目是“洗尽铅华，回归本源”，这一定程度上代表我们所认为的未来宏观趋势，也代表了一个*策或者*治的倾向，也可以说代表了我们一种心情。
过去八年我们经历了四万亿的投资冲动、经历了史无前例的金融自由化风潮、影子银行的大规模崛起、股市的大幅波动、债市的牛市和崩盘、汇率的波动、地产的大幅上涨。各类资产“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。可以说整个社会经历了一个浮躁的时代，有人获益实现了财富的增值，更多的人跑输了。
我们需要静下心来，思考我们幸福的来源。而国家也开始做出正确的导向，洗尽铅华主要指的过去八年，回归本源主要指的未来。
第一部分：中国和美欧日金融危机后的刺激*策及其退出
第一部分是大家这些年比较熟悉的逻辑。金融危机之后我们全球经济的应对方式分为两种：中国的应对方式和其他国家的应对方式。因为可能中国有自己特殊的*治经济体系，它在某些时候具备特殊的应对经济动荡的能力。
中国为什么总能躲过灾难，因为具备应对经济动荡的特殊能力
首先是以美国、欧洲、日本为代表的应对方式，即以极端的“货币*策”手段应对金融危机（注：他们真的只有货币*策，而我们有的是“*策”）。
—年，美国、欧洲、日本经济的实体领域（包括地产）正处于持续的去杠杆和市场出清的状态。为了应对这个状态，美国等国家先后采取了一系列非常规货币*策，包括各种QE，于是全球主要经济体央行的资产负债表，从年开始持续攀升。尽管各央行节奏不一致，但是实际上攀升的力度和幅度都比较大。
这种应对方式存在几个背景。面对实体经济的垮塌和出清，欧美日等国家*府的调控能力是有限的，它的*策主要选项可能“只有货币*策”。危机之后，首先将利率降到0附近，然后通过大力度的、非常规的货币*策——来扩张央行资产负债。而此时实体还是处在持续的去杠杆状态。
这种应对方式持续到年，由于实体自身的周期因素，全球经济开始进入反弹的阶段，标志性事件是去年年中大面积负利率的出现，尤其是欧洲国家和日本。去年以来，全球经济复苏态势逐步明朗，这表明“全球非常规货币*策”开始具备退出的条件。
最先退出货币宽松的是美国，它也是最早进行QE的国家，所以我们看到经济复苏的顺序和进行QE的顺序还是有关系的，说明这项货币*策还是有效果的。美联储年底第一次加息，第二次加息是时隔一年的年底；今年加息了两次，预计年底之前还有3次议息会议，大概率可能还会再加一次息。
然后是大家最近几个月经常探讨的“缩表”。缩表是一个什么概念？在应对金融危机时，央行通过非常规的QE手段向市场投放了超额货币，造成央行资产负债表严重扩张。在货币*策回归正常的过程中，把资产负债表多余的部分逐步退出，就是缩表。
缩表有两种方式，一种是停止新购买债券，存量债券到期后自然缩表，一种是直接在市场上出售多余的债券。欧洲央行其实还没有开启货币*策正常化，但是因为今年欧洲经济复苏相当不错，很可能在明年上半年开始，欧洲央行也会开启货币*策正常化的过程。
中国式危机应对：*府直接参与实体运行进行大规模固定资产投资
金融危机之后，另一种区别于西方经济体的应对方式，就是中国的应对方式：通过*府主导的大规模固定资产投资稳住经济。
在中国特殊的体系下，叠加财*软约束（注：就是地方*府几乎不受中央控制、不负责人地乱发债、大拆大建），这种投资的力度是比较强的。
其实无论是西方国家还是中国，所采用的应对方式本质上都是*府加杠杆。西方*府加杠杆的表现形式是通过QE扩充央行资产负债表，提供极端流动性。中国*府加杠杆的方式是*府直接参与实体运行，因为中国有其他国家都不具备的体制。
比如说我们有大量的国企，有地方*府的融资平台，有国开行这样的*策性银行，所以中国*府可以通过直接参与或者主导实体的运行来稳住经济。
—年，整个西方经济实体处于去杠杆的过程当中，而我们的实体周期基本上是相反的，是在往上加杠杆拖的过程中，所以当时货币*策的周期在大多数时间也是相反的。
中国的广义*府部门，包括国企、地方*府等等，我们都列为*府部门。地产部门虽然大部分不是国企，但确是*府可以通过*策间接主导的。叠加中国特殊的土地制度，以及我们人口红利下需求的继续释放，中国地产的销售、开工和投资规模都达到了人类历史上从未有过的量级。
中国的地产规模是美国的4—5倍，创造人类历史的量级
中国去年地产销售面积是15.7亿平方米，新房销售额是11.7万亿。美国一年新房销售额是多少？大概56万套，销售额合人民币大概1.2万亿人民币，我们一年新房销售额大概是美国的10倍。
当然美国的二手房销售规模比较大，大概是新房的6—7倍，但是中国的二手房销售额也在6—8万亿，两者大体相当。我们去年房地产投资完成额超过10万亿，而美国一年的新屋开工大概是亿美元，合人民币2.4万元，无论是开工还是建设环节，我们中国的地产的规模大概是美国的4—5倍，就是这样一个量级。我们地产的规模达到了人类历史上任何一个经济体都没有达到的量级。
在年之后，我觉得可以分为两个阶段。首先是—年，这个阶段基本上是大规模固定资产投资稳住经济的状态，过程中又催生了地产销售的高幅度增长。年的时候出现了房价暴涨，下半年又出现了通胀的迅速上升，所以在年底中国的货币*策在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。
年整个中国经济是高通胀、货币严厉紧缩的状态，信贷受到严格限制，但是下游的需求惯性极其旺盛，这就催生了影子银行的诞生。这个时候的影子银行，是大量银行表内资金通过信托等渠道出表满足实体和地产旺盛的信贷需求。、年是民间高利贷大规模盛行的时候，原因在于我们实体和地产旺盛的信贷需求在短时间内受到货币*策急刹车的抑制，所以民间的利率出现了大幅飙升。
4-年金融自由化影子银行大发展
但是，在年之后，也就是从4年开始，我们的固定资产投资已经开始下行，开始加速下行的周期，一直持续到现在。而这个时候，却是之前诞生的影子银行一个大规模发展的阶段，银行理财的余额在年之后迅速增长到了现在近30万亿的水平。
这个阶段它的逻辑是怎样的？这个时候主要就在于我们的金融自由化，通过金融创新，银行实现了对权益类资产、债券和其他高风险资产的配置。
最典型的是银行做各种产品的优先级，然后对这些产品进行加杠杆，在制度设计上，微观来看好像风险很大。在这样的情况下，影子银行的发展，资金大规模出表，更多是投向了虚拟资产，也就是说4—年基本上是脱实向虚的状态，所以我们看到一个又一个的泡沫诞生、破灭。
无论是股市、债券还是地产，这个时间都出现了大幅的波动。这个现象的背后，是商业银行的金融创新和影子银行的发展起到了推波助澜的作用。包括银行同业资产业务的发展，其实都催生了资金在金融体系内的空转，也就是钱生钱，并没有流入实体，而实体这个时间的信贷需求也是比较弱的。
第二部分中国经济发展模式和刺激*策导致的问题
第二部分我想说的是从年开始我们的刺激*策——尤其是国内的刺激*策——和我们的经济发展模式造成的问题。这些问题市场上讨论的也比较多，但是我觉得还是有其他的一些视角。
杠杆的关键：地产金融；国企加杠杆、民企去杠杆
首先是杠杆率的攀升。这两年在金融市场上，包括金融工作会议、*治局经济会议中，去杠杆都是一个主题和基调。首先定义一个概念，什么叫杠杆率？通常来说有两种衡量指标，一个是用资产负债率，也就是总负债比总资产。
另一个是用总负债比上GDP，GDP大家都知道是国民经济的总收入。两个指标的分子是一样的，区别在于分母，一个是总资产，一个是总收入。
两种衡量方式之间有一些矛盾，两者显示的趋势是不一样的，更科学的是用总收入作为分母、也就是总负债比上GDP的指标。我们看到金融危机之后该指标呈现加速上行的趋势，但是整个工业企业的资产负债率在金融危机之后却是处于下行周期。
我们用总资产作为分母的杠杆率的指标，和用总收入作为分母的杠杆率指标，区别在于哪里？你用公式推导之后可以发现，其实是差一个“资本产出比”的指标，差的是总资产比上总收入，这个叫资本产出比。
另外，整个经济的杠杆率指标和工业部门的指标中间相差哪些部门？
一个是地产，一个是金融。所以杠杆率指标的分化，反映了这样几个问题。
首先是资金流向了地产和金融部门，地产和金融部门这个周期内的杠杆率是攀升比较快的，而其他的工业企业部门的资产负债率是在下行的。
第二个是国有部门是在加杠杆的，而民营部门是在去杠杆的。所以尽管总杠杆率在上升，但是实际上各个部门之间有分化。中国总杠杆率跟其他国家比并不是最高的，但是我们企业部门的杠杆是比较高的，基本上在主要经济体里是第一位。最主要的原因就是我们把国有部门都列入企业部门。
实际上你也可以做另一个分类，把国企部门列到广义*府的分类项下，这反映了我们金融危机之后是通过*府加杠杆的方式来实现杠杆的转移。
跟欧、美、日相比我们应对方式的逻辑是一样的，只不过表现方式和加杠杆的具体主体不一致。欧美日是通过央行加杠杆，而我们是通过实体中的国企部门和地产部门加杠杆，在金融端的表现形式是商业银行资产负债表的大幅攀升。
刺激*策的后果：产能过剩PPI在0以下长达4年
除了杠杆攀升，我国发展模式和刺激*策还有第二个后果，产能过剩。所以我们的PPI在年转负之后，经历了长达四年在0以下徘徊的状态，工业企业利润的增幅也处于长达四年的下行周期，年底的时候整个工业企业的利润已经出现了负增长（增长率为-2.3%）。另外整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期，并一直持续到年年初。
高货币存量：反映的是*府主导下的投资冲动，叠加“财*软约束”的体制
第三个旧发展模式和刺激*策的后果是高货币存量，也就是大家常谈的中国的货币超发，核心就体现在我们商业银行的资产负债表的规模上。这几个图深刻反应了中国经济的发展模式，和中国经济的结构问题，以及诸多的现象。几乎所有中国经济的问题都可以通过这几个图来解读出来。
首先是我们庞大的商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元，而美国只有16万亿美元，德国和日本都是9万亿美元。这是什么原因？在信用派生环节，也即商业银行扩张的环节，欧美日的*府是无能为力的。因为其商业银行的扩张是依赖于下游企业地产等等部门的信贷需求，所以在—年，整个实体需求萎缩的状态下，其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩，也就是负增长。面对这种情况欧美日*府是完全无能为力的，只能在央行端大力放松货币然后进行QE。
但是这些钱并没有传导下去，无论怎样进行QE，欧美日商业银行资产负债表的增速其实是一直维持比较平缓的状态，甚至年之前是经济下行的状态。
而中国商业银行资产负债表的增速一直是远远高于欧美日的，所以这样长期维持造成了我们商业银行资产规模远远高于欧美日。这个资产规模也可以成为广义货币M2+，另一个衡量货币存量的指标。
中国的这种状态，反映的是*府主导下的投资冲动，然后叠加财*软约束的体制。我们会看到微观主体——无论是国企、地方*府还是融资平台——扩张冲动是很强的，部门的负责人、地方*府的官员本质上其实是一个董事长的角色。
本质原因在于财*软约束，也就是你负债去搞*绩工程，建设各种基础设施，建设产能，离任之后实际上是不用负很大责任的。这种体制和年之后我们大力度的刺激*策相叠加，造成了商业银行派生的持续高增长，它对应的就是大量的货币存量。
我们的负债都是生产性负债
不过另一个重要的事实需要理清，也就是我们的负债都是生产性负债，我们有这么大规模的商业银行资产负债，它对应的实体是我们的高铁、基础设施、地产、大量的工业产能。货币的高存量是这些实体运行的一个结果，并不是凭空出来的。
所以，中国的基础设施规模，包括高铁、高速公路、机场、港口现在都是全球第一；工业产能更不用说，工业总产值基本上是美国的1.5—2倍；还有我们的地产销售和开工规模，基本上是美国的5-10倍。这些实体类资产大规模的跃升，造成了货币这样的结果，两者是相伴相生的。
刚才已经讲了三个后果，杠杆率、产能过剩、高货币存量，第四个后果是金融杠杆的高企。这个主要是从年或者4年开始的，就是影子银行的发展。金融部门杠杆的飙升导致中国的金融业的产值对GDP的贡献也是世界第一，后边我会讲到，我们当前一系列*策都是在这样的背景下产生的。后果就是地产泡沫，这个刚才已经提到过了。
第三部分中国经济过去一年半的重要变化
第一部分阐述了我们的刺激*策和发展模式，第二部分是这些发展模式导致的后果。后果最严重或者最危险的时候在什么时候？我认为是在年1月份，就是我们股市熔断的时候。
当时的宏观背景是这样的，首先，是实体工业部门经历了一个长达3—4年的持续通缩，PPI在年1月份达到-5.9%。
第二，是工业部门的长期亏损，年全年工业企业利润增长率为-2.3%。
第三，在实体经济羸弱不堪的状态下，整个资产部门的虚火旺盛，主要表现是年的股市泡沫以及股灾，之后就是地产泡沫大规模蔓延。
年是深圳房价先起来，从年四季度开始蔓延到北上广等其他城市，年四季度或者年初开始大规模蔓延到主要的二线城市。
然后债市加杠杆程度愈演愈烈。由于全球经济的持续低迷，我们的出口也是持续2年负增长。很快央行发现人民币面临较强的贬值压力，所以年8月试图通过汇改释放一些贬值压力，当然那个时点一定是极其不恰当的，因为股灾刚刚爆发。年元旦之后，央行第二次试图通过汇改、通过短期幅度比较大的贬值来释放国内的一些压力。
但是，央行很快发现这招是完全行不通的，因为中国体量太大了。这招俄罗斯、巴西之前都采取过，在半年内汇率贬值30—50%，他们的手段起到了效果。
但是像中国这种体量的国家，哪怕百分之几的贬值，对当时全球经济而言都是毁灭性的打击。所以我们会看到，在中国股市熔断的同时，欧美股市和全球股市在1月份集体暴跌，中国绑定的新兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎是崩盘的状态。这些大宗商品国币值的贬值，对于大宗商品的价格也产生了向下的推动，例如当时原油价格崩盘，迅速从40美元跌到30美元以下。
中国与美国及时沟通改变冒进手段通过稳住经济来稳住汇率
在这个情况下中国央行很快悬崖勒马，加强了对外沟通。当时还有一个背景是美联储在年12月份进行了第一次加息，中国央行也很快与美联储做了*策沟通，并且得到了美联储的支持，使得美联储延迟加息进度。所以我们会看到美联储第二次加息推迟到了年12月份，相隔一年，很重要的原因是配合中国央行对汇率问题的处理。
所以，我们很快改变了单边冒进、利用汇率手段排解压力的*策，转而推出了国内的刺激*策，包括地产的去库存。
年1月份*治局会议再次提到去库存，尽管在当时一线城市房价已经飙升了半年到一年，但是三四线地产库存还是在不断增加，所以在年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等等一系列的刺激*策，通过稳住经济来稳住汇率。
这个时候中国*府和市场、全球各国*策当局都没有意识到全球经济已经是“黎明前的黑暗”，已经处于一个长达四年的去库存周期的末端，已经有极强的内生性抵抗力。
这个时候美联储加息*策的推迟，中国对实体地产领域的刺激*策等叠加，使得整个全球经济在年出现了拐点。
所以我们会看到年整个宏观数据都是反弹的状态，而微观和中观数据火爆的一塌糊涂。地产销售面积15.7亿平方米，远远超过历史高点年13亿平方米，地产销售额出现了30%的增长。
在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数已经极高的状态下，汽车销量增速也达到了10%左右，达到万量以上，销售额在4万亿。家电这样一个成熟行业在年也实现了销售额接近10%的增长，有接近上万亿的销售额。
所以其实去年中观和微观数据——尤其是下半年开始——是一个极其火爆的状态。
我们会看到去年的大宗商品和股市应该是一个小牛市，而且是一个比较有级别的牛市，原因在于去年一季度坑挖得比较深，尤其是金融市场的坑挖得比较深。
现在全球经济全面复苏，中国、欧、美、日的经济都出现了5年以来最高的增速，而增长数据最快的是新兴国家，也就是跟中国绑定的这些新兴国家。第一是因为它们与中国直接挂钩，而中国是这轮经济复苏最重要的原动力；第二是因为它们去年一季度坑挖得太深了。
总之，从年1月份到现在，中国经济和全球经济发生了极大的改善，现在还不能断言是大周期转折性的改变，但是我觉得起码我们可以进行这样一个憧憬和预期。
人民币贬值预期相应改善
另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统的稳定性和房价等各类资产价格，需要基于整个宏观系统的角度去进行应对，一定不是头痛医头、脚痛医脚的。治理经济有点像中医的疗法。
这中间还有一个推动力就是从年1月份开始提出的“供给侧改革”。供给侧改革一定不是单纯的去产能，或者说去产能只是供给侧改革里极小的一部分，它其实配合的是大量产业、金融、货币*策。其中货币*策是回归严谨的货币态度，而放弃了从4年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解决经济问题的手段。
以上是过去一年半中国经济的重要变化。
货币*策回归严谨财*纪律规范地方*府和国企手脚
这一年半的改善我认为至少可以持续到今年年底，这样的宏观背景使得我们可以采取一些解决长期问题的*策。需要解决的问题一个是金融监管，第二是财*纪律，分别是金融和财*两端的问题。
金融危机之后，尤其年之后，我们持续进行了几年金融自由化和金融创新，但是后果是什么？是一个一个泡沫的诞生和破灭，和市场大幅波动，而对于实体经济起到了负面的作用。所以从今年或者从去年开始，我们逐步放弃了金融自由化和宽松的货币*策，货币*策开始回归严谨。
财*纪律的规范是针对刚才提到的地方*府和国企的财*软约束。*治局会议习总书记提到对于地方*府（包括国企）的债务要终生追责后，从去年开始，地方*府融资监管就在不断加强，一系列的*策规范也在不断推出。
首先来看金融监管，去年央行推出了MPA考核，这是针对商业银行表外业务和影子银行发展推出的货币*策。大家发现没，在中国存在这样一个优势，当一个问题还没有恶化到不可收拾、但已经成为一个真正问题的时候，*府很快会采取大力度的*策和措施去解决，而且由于中国这样的体制，又能很快取得效果。之前可能还有一些各自为*、或者头痛医头脚痛医脚的情况，但是最近几年*府处理这些问题的手段越来越娴熟。
M2增速下行，“社融”稳定上行
所以MPA这个金融监管*策推出后很快出现效果，今年4、5月份，金融同业存单发行量大规模缩减，同业杠杆下降。效果同时体现在广义货币的增速上，6月份M2增速已经降到9.4%，这几乎是金融危机之后第一次M2增速低于GDP的增速，反映的是“信用扩张冲动”的下降。
这个下降部分主要是什么导致的？从长期来看是由于固定资产投资的下行，从短周期来看是由于金融去杠杆，也即从年起资金在金融部门之间空转导致的信用派生和金融创造部分被打掉了。M2增速近期出现短期加速下行，但是“社融”增速还是稳定甚至上行的，这是一个很好的状态，是金融危机之后我们一直期盼却没有出现的一个状态。
第四部分金融监管和财*纪律规范
然后来看财*纪律的规范和改善。财*部推出了一系列的文件。规范地方债务进入投资者的视野始于43号文，新预算法和43号文明确了地方*府在融资方面可以做什么，不能做什么；88号文和号文规定出现*府性债务风险时怎么办；
号文则明确了谁来查，地方*府债务管理的*策链条闭环在年底基本形成；再叠加今年推出的87号文，限制了金融机构对“不合规”的*府购买服务提供融资。
地方*府债务规范系统的*策框架已经形成，这个事情长期来看是必须要做的，而且已经接近完成，并且执行力度在不断加强。当然这对整个经济的总量指标来说应该具有负面影响，因为从短期来看，地方*府的投资冲动会受到比较强的约束。
总之，我们不能扩大短期的影响，也不能忽视长期的影响，因为这种调整对于整个经济结构的优化和转型而言是必要的一环，财*的软约束和金融自由化是导致我第二部分讲的几个问题（杠杆率、地产泡沫、高货币存量等）的最重要的成因。在全球经济复苏比较良好的状态下，我们把这一系列的*策基本架设完毕后，剩下的就是不断加强执行。
对于地方*府债务和国企部门用一句话总结是“算清旧债、管好新债”。旧债通过从4年开始施行的地方债务置换已经能够基本解决。至于新债，一系列的*策规范和预算改革已经出台，并且金融部门已经实现了金融监管的加强。
地产的投资功能正在慢慢剥离
在经济状态比较好的背景下，另一个问题就是地产问题，也需要开始全面调控。任何一个国家的地产部门几乎都是整个实体经济或者整个宏观经济最重要的一个部门，长期来看，不可能把这部分完全掐掉，所以对于地产的*策是四个字：“长效机制”。
在长效机制形成之前，*府的对策是对一、二线城市得地产进行全面管制。4年除了一线城市之外46个已限购城市曾全面解除限购，但是最近一年基本上全部恢复了限购，现在限购城市达到44个，甚至很多三四线城市都出现了限购。这实际上是权宜之计，但是在地产的销售和投资比较旺盛、冲动比较强的背景下，短期的对策必须是全面管制。
甚至在未来长效机制形成后，对一线城市的地产起码应当是适当管制的，其投资功能可能就会慢慢剥离。说白了，全面管制后你想投也没有指标。
我对前四部分做一个总结。首先是金融危机之后中国和美欧日采取了截然不同的应对方针，从而造成了截然不同的大类资产表现和实体经济结构。中国采取大力度的*府主导的财*手段，广义*府部门直接参与实体的运行，通过包括地产、基建在内的大规模固定资产投资来稳住经济。
这是中国的特有的一个能力，其他任何一个国家不具备。美欧日面对实体垮塌和去杠杆是无能为力的，惟一的手段就是货币*策。
因此—年，中国的经济周期、货币周期跟欧美日是相反的，也就是说我们年底开始加息和迅速紧缩的时候，欧美日在加大QE，原因在于我们对实体的刺激迅速导致了通胀和资产泡沫压力。
7年开始，实际上全球主要经济体都开启了刺激*策退出的转折点，这个转折点也可以说是、7两年，或者两到三年。中国的转折点是规范财*纪律、加强金融监管，美欧日是货币*策的正常化，美国是加息缩，欧洲可能从明年上半年会开始停止QE。
中国的总资产规模早已世界第一为什么GDP还没超过美国
中国的高杠杆、高货币存量、产能过剩、包括地产泡沫，本质上都是一个问题，都是源于年之后“负债型+杠杆、固定资产投资”的经济发展模式。
但是我们的负债都是生产型负债，所以对应的是全球第一的基础设施规模、地产规模、工业产能规模。(注：为什么都是生产性负债？要解决庞大的劳动人口就业、收入增长的问题，也是消化巨大工业产能，本质上是人口红利的深化而不是简单化)
总体思路就是做大了总资产，中国的总资产规模早已经是世界第一了。但是我们的总收入（GDP）增速是落后于总资产增速的，所以GDP还没有超越美国。几乎在工业领域所有行业我们都是世界第一，几乎所有的消费领域我们都是世界第一的消费国，比如汽车销量、地产销量、甚至在国外的消费。
但是为什么GDP还没有到第一名？第一点，尽管资产负债表规模做的很大，但是利润跟收入增速低于资产增速。如果未来这些资产和产能能够得到消化，就是一个很良好的格局。第二个原因，我们的GDP很可能是低估的，因为我们是沿用着美国的统计模式，从统计角度来说，很可能低估。
高负债如何由坏事变好事
高杠杆、高产能、高货币存量这几个问题其实*府已经在解决，包括金融去杠杆、财*纪律整肃、地产调控，但基本还是治标。治本之道在哪里？其实就是需求。
因为我们负债导致的高货币存量，对应的是产能和基础设施。如果这些产能和基础设施能够得到消化，负债就会成为一个好的负债，逐步得到消化，GDP收入增速、利润增速都会起来。提高需求的手段无非是内需和外需。内需的根本是收入分配改革，下一部分我会讲中国经济新的动力，很重要的背景就是收入分配改革的推进。
我们的内需不足根本原因是收入分配差距，基尼系数太高，收入更平均后内需的弹性会极其之大。至于外需，其实*府的思路就是“一带一路”，“一带一路”主要面对亚非拉发展中国家，这些国家的需求是需要中国*府带动的，其实是中国模式的复制和转移。而欧美日传统的外需渠道基本上是市场化的，欧美日的出口增速不用操那么多心。
第五部分中国经济新动力
刚才也提到一个现象，年，地产销售这么火爆，汽车销售这么火爆，家电销售那么火爆，消费数据背后的原因在哪里？
今年年初金融市场卖方对今年地产销售最乐观的预测是地产销售面积增速在0上下，但是今年上半年地产销售面积是多少？16%，而且一线城市、二线城市是全面限购的状态下，三四线城市地产销售持续火爆。三四线地产销售面积占比去年是67%，今年上半年是69%，均接近7成，完全抵销了一二线城市销售面积的下滑。
去年我们汽车的销量总增速是10%左右，但更重要的是结构，自主品牌汽车全面崛起。这个结构其实一直持续到今年上半年，自主品牌销售增速仍然远远高于合资品牌。这个推动显然也是以三线城市、县城、农村居民群体为主。
再看智能手机出货量，华为、OPPO、VIVO、小米全面崛起。从年第一季度到到今年第一季度，市场上的主要品牌是华为、小米、OPPO、VIVO、苹果和三星，其他已经完全掉队。其中三星和苹果市占率不断下降，华为、OPPO、VIVO不断在上升，这个基本上是国内三四线的人民群众推动起来的。
北上广代表不了中国经济的全体，三四线城市消费升级加速
这种结构是超出大家一年或者两年前预期的，它背后的原因在哪里？很自然我们就会想到三四线城市消费升级加速。看—年、以及单独年全国各省份消费增速的排名，基本上中西部省份的消费增速都排在前半程。
老百姓(行情74.51-2.18%,诊股)有了钱，最大的消费第一是地产，第二是买车。可以很清楚的看到，乡村消费增速在去年开始拐头向上，城镇的消费增速持平。
这个结构其实是能够说明问题的，三四线人口生活成本小、压力小，收入一直增长，但是房价没怎么涨，所以剩余可支配收入其实是在相对提升的。根据阿里巴巴的数据，男性偏好美妆消费的前十省份，河南排第一位；偏好洋货消费的前十个城市，克拉玛依市是第一位，后边是巴音自治州、乌鲁木齐、石河子市。
生活在一、二线城市的人，对经济、对社会现象的认知很容易有误区，认为自己身边代表了中国经济和中国社会，但实际上这完全代表不了中国经济的主体。一二线城市之外的人口超过10个亿，一二线和所有省会城市加起来可能也只有2—3亿人。
生活深圳这样的一线城市的人也许有人感觉近几年收入差距在拉大，但实际上样本太小，很难改变整个中国统计样本。
小镇青年的标签：不差钱、爱笑、爱热闹、顶国货、很时尚