来源：点拾投资
导读：本文从一个框架性的角度，阐述了资本周期的分析原则，包括估值，成长和价值的关系，以及为什么均值回归不可避免。马拉松的投资方式是在成长股和价值股里寻找投资机会。他们能够成功主要是因为市场经常错误的判断均值回归的节奏：对于“价值股”的赌注是盈利会回弹的更快；对于“成长股”的赌注则是盈利上升持续的时间会比市场预期的时间更长。
资本周期分析的本质浓缩成以下原则：1)多数投资者耗费大量的时间思考需求而不是供给，然而需求比供给更难预测；2)供给的变化驱动行业的盈利水平，股票价格经常没有反应出供给侧的变化；3)将价值和成长对立起来是不对的。在具有支持性供给环境的行业中，公司的高估值是合理的；4)管理层的资本配置能力是至关重要，与管理层的交流通常可以提供有价值的观点；5)投资银行家驱动资本周期但大概率会损害投资者的利益；6)当政策制定者干预资本周期，市场自我调整过程可能被阻止。新技术同样也会破坏资本周期的正常运作；7)多面手更能利用好资本周期分析所必需的“外部观点”；8)长期投资者更适合使用资本周期分析方法。
译者
娴子酱
大宗商品的超级周期
大宗商品的超级周期是在年互联网泡沫破裂后低利率时代里上升的（见下文1.3这次没有什么不同和1.4超级周期的困境。）这一轮大宗商品的上涨是由中国推动的，由投资密集型经济带动中国GDP正在经历两位数的连续增长。在经济危机后的中国，投资占GDP的比重甚至上升至GDP的50%，这个比例高于现在任何其他经济体。到年，中国对大宗商品如铁矿石、煤炭、锌和铝的需求占全球需求的40%以上；中国对这些商品的增量需求所占的份额更高，所以这些大宗商品的价格无疑远远超过了历史价格趋势水平，形成价格泡沫。
随着大宗商品价格上涨，全球矿业的盈利能力开始上升，资本回报率从本世纪初的7.5%提升到年的峰值接近35%并在金融危机后反弹至20%。甚至在雷曼兄弟倒闭后，大部分分析师都将近期大宗商品的需求增长外推至将来，理由是中国的经济发展最终会与美国的经济发展趋同甚至超过美国。高价的大宗商品、强力的盈利能力以及稳健的预期未来需求的现象组合刺激了矿场商增加产量。在至年，全球矿山产量（以美元计）每年增长20%，其中一半以上来自铁矿石和煤炭。从数量上来看，同期铁矿石产量翻倍，矿业资本开支增长超过5倍，从本世纪初每年亿左右到峰值亿以上。铁矿石供给的变化存在长期的滞后，因为开发一个绿地投资（GreenInvestment）工地需要9年的时间。大宗商品的新供给一般非常大，主要是因为新开发的矿山规模非常大，比如在巴西淡水河谷的SerraSul项目资本支出接近亿，预计为全球铁矿石产量增加近5%。
在大宗商品价格飞涨的几年里，来自包括伊朗和非洲部分地区的非传统生产商的供给也在增加。虽然，全球采矿业集中在屈指可数的少数几个主要参与者中，但竞争一直都非常激烈——澳大利亚的一个新进入者福蒂斯丘金属集团（FortescueMetalsGroup），积极扩张并在年成为第四大钢铁生产商。很多包括一些在伦敦证券交易所上市的小公司在内的小采矿公司也开始进入市场。大宗商品的高价同样增加了废钢的供给。
大宗商品的超级周期开始在年发生转变，与中国经济增速放缓大致保持一致。在年4月，海运铁矿石的价格较峰值下跌约70%（以美元计）。在价格比较高时投入使用的矿产能注定会在未来几年继续投入使用，进一步加剧产能过剩。全球矿产商的盈利能力随着大宗商品价格以及股票表现双重影响下持续下降。因此，大宗商品的超级周期具有典型的资本周期的特征：高价格推动盈利能力，从而带来投资的提升以及被过度乐观需求预测引入的新进入者加入竞争。一旦供给增加需求开始减弱，周期就开始转向运作。
资本周期的异常
以上所有支持资本周期方法论的案例到此结束。经济学家对此是如何看的呢？当我10年前撰写马拉松资本《资本账户》的介绍时，很少有关于这个话题的学术作品发表。然而最近，大量的文献开始描述观察资本开支和投资收益率之间的反向关系。资产增长率最低的公司的表现要优于资产增长率最高的公司（法国兴业银行策略分析师AndrewLapthorne）的研究成果，图表I.2）。
图表I.2资本增长和投资回报（来源：SocGen）
现代金融理论是以市场是有效的基础上中建立起来的，然而一些因子“规模、价值和动量”在历史上超过了基准指数。诺贝尔奖获得者尤金法玛（EugeneFama）和他的同事肯弗伦奇（KenFrench）建议加入两个因子进入他们的模型：盈利和投资。考虑到资本周期，法玛和弗伦奇发现投资更少的公司带来更高的收益率。这个发现被称为“资产增长异常”。《金融杂志》一篇文章报告了资产扩张事件如并购、股票发行以及新债发行后往往跟随低投资收益率；相反，与资产收缩相关的事件如分拆、回购股票、债务偿还、股息发放后往往跟随正超额收益。同时研究发现，公司资产扩张对股东回报的负面影响持续5年。
文章作者总结，相比传统的价值（低账面价值）、规模（市值）、和动量（长短），公司的资产增长是一个更强的影响收益率的因子。其他经济学家发现，企业通常在股票表现较好后加快投资，并在加快投资后表现较差。这表明，资产增长率可能可以解释动量反转现象。
总之，近年来的研究倾向于得出以下结论：价值股的超额收益以及成长股的低收益并不独立于资产增长。这就引出资产周期投资方法论的一个重要关键：无论是分析价值股和成长股都应该不仅从公司而且从行业维度将资产增长纳入分析考量。一位研究人员甚至认为，在控制资本投资后，价值效应就会消失。
均值回归
“资本增长异常”可以认为是一种均值回归的现象。均值回归不由人的意志的涨落而驱动，相反，它是通过不同的资产收益率来运作。收益率高于资本成本的公司倾向于投资，因此降低未来的投资回报；收益率低于资本成本的公司则会相反。本杰明格雷（BenjaminGraham）和戴维多德（DavidDodd）在价值投资者的圣经——《证券分析》（年）也持相同观点：
可以溢价出售的企业必然是因为它的高资产回报率，正是高回报率吸引更多的竞争，导致高回报率无法持续。相反，折价出售的公司必然是因为更低的回报，导致以前的竞争者会退出，缺乏新的竞争对手进入以及其他自然经济力量调节，最终会趋向于改善当前状况并恢复正常的投资收益率。
投资不仅可以使得单个公司进行均值回归，同样适用于整个行业。在亚利桑那大学的一名研究人员发现，在发达经济体（美国、欧洲、澳洲以及远东地区）的公司投资是总体盈利能力、股票市场回报甚至与GDP增长的显著负向预测指标。比如，当在二十世纪90年代末美国股市处于泡沫状态，GDP的投资占比上升超过平均水平。然而在泡沫破裂后，资本在繁荣时期的错误配置被发现，总投资和盈利能力下降，美国经济进入衰退。
所有这些都表明，资产配置者需要考虑市场价值的同时考虑资本周期。通常情况下，这两者是在一起的。然而近几年来，美股股票市场似乎碰到难题。自从年以来，从估值角度来看（周期性调整后的市盈率），美国股市看起来很贵，主要是因为利润高于平均水平。然而美国企业投资自全球金融危机以来一直都比较疲软。缺少均值回归的关键驱动力，利润持续增长的时间超过了预期，美国股票市场展现了稳健的收益率。中国则展现了另外一面：股票价格从估值的角度来看已经非常便宜，但是投资和资产增长一直处于高位导致公司盈利水平一直比较差。
资本周期异常的解释
资本周期分析观察到的市场低效率是可以通过行为金融学来解释的。过度自信、基准利率的忽视、认知失调、狭隘的分析框架以及线性推断似乎可以解释这样一个事实：投资较高的公司往往表现不佳。这些行为因子被机构相关的机制问题所强化。扭曲的激励机制鼓励投资者和公司管理者接受短期视角考虑问题，非常不利于资本周期分析。同时由于资本周期对套利造成的诸多限制，理性的投资者无法将他们的观点传递到市场中。
过度自信
为什么投资者和公司管理层对资本投资和未来投资收益率的相反关系如此不